降息不会很快到来，加息停止已然不远

　　3月24日讯：一、核心观点

　　美联储放缓加息至25BP，维持QT不变，依然强调通胀风险。3月22日，美联储FOMC会议在通胀偏高、中小银行问题引发金融动荡的背景下继续加息25BP，联邦目标基金利率达到4.75%-5.00%。量化紧缩(QT)计划继续执行，QT上限950亿美元/月，2月预计实际缩减747亿美元。鲍威尔在本次会议上致力于维持偏鹰派声音，但也暗含关于加息停止时机的信号，通胀和价格预期控制在短期仍然获得比银行问题更多权重，资产定价进一步向经济基本面回归。

　　通胀仍是货币政策的焦点，但5月后加息可能停止。本次FOMC会议声明依然强调了美联储对2%中长期通胀目标的坚持。声明最大的变化就是将“继续提高目标利率是合适的”这一表述替换为“进一步的政策紧缩可能依然适宜”。在发布会上鲍威尔解释称，进一步的政策紧缩就是指向加息，但强调的是“可能”(maybe)：这是因为中小银行问题预计导致信贷收紧，与加息达到类似效果。另一方面，FOMC委员的点阵图预期的终端利率仍在5.00%-5.25%，反映出委员们倾向于5月再加息一次。因此我们的基础假设是，在没有新的流动性危机的情况下，美联储5月仍会加息25BP，随后停止。在中小银行的潜在问题下，即使个别月份数据略超预期，加息也应该在上半年结束。

　　银行问题非系统性，但对停止加息和降息均有助推。美联储强调美国银行整体健康且有韧性，资本和流动性充足，而商业银行数据总体也支持这一表述。鲍威尔也多次表示，虽然美联储有BTFP和贴现窗口等工具稳定银行业流动性，但银行问题预计将导致信贷派生、经济增速出现不同程度的放缓，进而影响通胀增速。我们的理解是(1)判断银行问题不是系统性风险意味着通胀压力下5月依然可能加息25BP；(2)美联储承认银行问题类似于紧缩意味着没有必要提升加息终值，加息5月后可停止。高利率和存款利率传导的滞后意味着银行资产端的债券和MBS浮亏短期不会得到解决，且QT和资金撤出银行转投货币市场共同基金(MMMF)也在继续冲击中小银行流动性，有问题的银行不能一直依靠高利息短贷。因此，银行问题对停止加息甚至是年内降息都有助推。

　　经济预期小幅下调，通胀小幅上行，美国年内仍有衰退可能。SEP中的GDP增速从0.5%下调至0.4%，失业率从4.6%下调至4.5%，PCE和核心PCE小幅上调至3.3%和3.6%。GDP增速仅小幅下调依然反映美联储对美国经济韧性比较乐观，鲍威尔在发布会上表示在通胀缓慢下降的情况下，年内不会降息。但我们仍认为美国年内有陷入弱衰退、触发美联储降息的概率，在银行问题后这一概率有所上升。

　　资产定价向基本面回归，波动依然较高。会后，美国三大股指均收跌，银行股和科技股明显下行；股市的表现可能由于前期过多计入了美联储暂停加息的可能，与美债和美元信号并不一致。国债收益率在小幅升高后回落，美元指数则从103滑落至102附近，两者似乎体现了对加息结束接近的期盼。CME联邦基金利率期货反映的加息预期也进一步向基本面回归，5月加息25BP与不息的概率平分秋色，预计的年内降息幅度也比“危机交易”状态显著减少。因此，市场短期可能进一步回归“经济和通胀韧性”的主线。

　　二、风险提示

　　通胀韧性和经济下行速度超预期，市场出现严重流动性危机

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