美团交出的最新财报没问题，但投资者仍然存疑

　　从全年看，它在 Q2 受防控影响较为严重，主营业务从去年 6 月份才开始有起色，进入 8 月下旬却再次因防控的区域性反复而受冲击，导致 9 月份外卖订单量同比增速明显低于 8 月。管理层曾在 Q3 财报发布时预测，相关风险因素会蔓延到 Q4。而从 Q4 实际表现看，即时配送部分的恢复好于预期，只是环比仍弱于 Q3。

　　Q4 业绩的主线是，在总营收 21.4% 增速中，核心的配送服务、尤其是美团闪购业务增速贡献最显著；在核心本地商业（从 2022 年 6 月重新划分后包括外卖、到店及酒旅、美团闪购）已形成稳定的经营利润的前提下，公司对新业务（包括美团优选、美团买菜、快驴供应链、打车和单车相关、共享充电宝等）的收放调整更加游刃有余。

　　但投资者仍然存疑，比如外卖的壁垒有多强？抖音能吃下本地生活的多大份额？新业务如何平衡亏损与开城扩张的节奏？境外外卖尝试是否有可持续性？

　　外卖稳不稳？

　　美团在 2022 年全年取得的即时配送交易笔数为 176.7 亿单，同比增长 14%，这里边只包括外卖和闪购两部分数据，也就是全年日均接近 5000 万单。其中，餐饮外卖的单日订单量峰值达到 6000 万单，而去年 12 月闪购业务单日订单量峰值突破 1100 万，其中（四季度）药品配送单日峰值是 580 万单，相当于占了闪购业务的一半。

　　随着网上送药用户心智的逐渐成熟，以及新 iPhone 首发配送、鲜花等扩品类策略实施，闪购在美团即时配送体系中所占份额越来越高，且保持着比餐饮外卖更高的增速。随着整体客单价抬高，闪购及外卖的毛利率有所提升，助推整体经营利润的增长。

　　闪购和外卖属于拥有类似的经济模型、共享用户客群和配送网络的业务，这部分已运营得很成熟。相比，实物电商是一个具有规模经济效应的典型业务模式，规模化可降低库存周转、快递和运营的成本；而外卖的规模效应实现起来比电商更难、更苛求，原因是它在规模和效益坐标轴之外又加了一个 " 时间轴 "，因为用餐高峰即时履约的挤兑，单量增长意味着运力增加，非常考验技术。

　　对技术的研发投入一直在迭代。整个 2022 年对于美团是一个在不确定环境下 " 求稳 " 的年份，四季度及全年的营销费用同比都有主动下降，费用率下降更明显，对一些新业务也有暂时性的收缩动作，但唯独研发投入在增长，去年总研发开支达到 207 亿元，总收入占比为 9.4%，2021 年是 167 亿元。

　　现在，这套由技术打造的配送网络产生了一定的 " 溢出效应 "；即由高频、高集中并发的餐饮场景，" 降维填充 " 到生鲜、药品、化妆品、宠物用品、电子产品等相对低频、低并发的场景，形成一种 " 削峰填谷 " 的效应。目前配送服务收入的两位数增长与扩品类、拓场景、增加消费频次有关。财报数据显示，单用户年均交易频次已从 2021 年的 35.8 次增加到 2022 年的 40.8 次。

　　抖音的挑战大不大？

　　目前抖音已凭借流量优势将触手伸进餐饮到店和外卖中，成为本地市场上的一匹黑马。2 月 8 日前后市场传言抖音将在三月初正式上线外卖，美团当日股价收盘跌幅达到 6.5%，可见来自抖音的挑战成了目前投资者最关心的风险因素之一。

　　用微信聊天、在抖音看短视频，这都属于 " 本能消费 "，即几乎不用实施用户激励就能实现大流量，属于一种天然流量。内容的天然流量就要向下寻找交易闭环，引导至 " 决策消费 " 以实现变现目的，视频号直播带货、抖音做电商和到店引流，都是从本能消费到决策消费。但这中间的过程并非天然顺滑，微信探索实物商业化也几经波折，消费者心智是其中的一个障碍因素，需要克服消费的 " 理性一面 "，比如比价习惯。

　　从场景上看，抖音的代入感和直观性的确在引流上具有优势，比如它可以很好地充当房产中介、美食探店达人等角色。相对短板是到店核销路径和外卖履约网络，对于前者，前面说到短视频是一种本能消费，不是目的消费，囤了券后真实到店核销的路径相对较长。

　　对于后者履约，抖音是把末端交给饿了么、达达等第三方配送平台，并适当降低时效需求。前面说了即时配送对规模效应的发挥要难于电商，且配送网络需要一个长期的技术迭代与成本优化过程，才有可能在每一单外卖上产生利润，依赖第三方是更适合业务起步时的策略。这些因素可能会决定抖音在外卖上的突破难以产生它在电商领势如破竹的效果。

　　更有可能让抖音掀起风浪的还是到店领域，毕竟与实物电商接近 30% 的在线渗透相比，餐饮到店的线上渗透率仅有 10-15%，到店综合行业的线上渗透率低于 10%。本地生活服务是一块大蛋糕，发展史上除了几家 " 正牌 " 参与者外，早先曾有微博、百度来切蛋糕，现在则有抖音、小红书、快手想切蛋糕。王兴在回应外部竞争时既肯定了短视频的入场对这个增量市场的价值，也强调了美团在到店业务拥有 " 独特且差异化的竞争优势 "（比如商家与用户基础、丰富的类别、消费者心智），今年公司将专注于外卖和到店的协同效应。

　　至于 Q4 出现的美团到店及酒旅业务交易额（以及对应的佣金）和商家在线营销业务的下滑，主要原因是疫情影响，与 Q2 时情况比较类似，属于阶段性的影响，新的 Q1 将逐渐消除这一因素。

　　减亏还是扩张？

　　2022 全年，美团在剔除股权激励、摊销等因素后的经调整利润额为 28 亿元，而美团近年来亏损最严重的年份 2021 年经调整亏损额是 155.7 亿元，更早的 2019 年、2020 年均为盈利数十亿状态。新业务中成本消耗大户买菜、社区团购、打车等业务的动态收放，对利润变化构成决定性影响。

　　回头看，打车业务在 2021 年中期处于扩张阶段；买菜业务是 2020 年底到 2021 年处于扩张拉新阶段，完成了四个一线城市的布局；而社区团购次日提货的仓配网络在 2021 年覆盖了全国 30 个省份。这些投入严重消耗了 2021 年的利润池，全年经营现金流净额为 -40 亿元。当年美团股价下挫 23%，与 2020 全年股价上涨 190% 反差明显。

　　2022 年的利润好转倚赖于主业稳健、即核心本地商业的经营利润率提升（从 2021 年的 13.8% 提升至 2022 年的 18.4%），以及调整打车、优选等新业务节奏，买菜业务运营效率提升、自我跑通了一套模式，使得新业务整体经营亏损收窄（从 2021 年的亏损率 84.5% 收窄为 2022 年的亏损率 47.9%，2022 年 Q4 进一步降至亏损率 38.2%）。这些一进一出、降本增效的因素缺一不可。

　　来自主业利润的稳健，以及买菜业务基本实现盈亏平衡让美团有重新扩张市场的信心和窗口，这包括近期对华东市场买菜业务开城，对香港外卖市场的试水加码等。市场上另一个竞争者叮咚买菜在去年 Q4 在营销费用支出同比砍掉四分之三的基础上，首次报告了 GAAP 会计准则下的盈利 5000 万元左右。这会促使美团买菜今年做更多投入。

　　与 2021 年相比，美团今年的业务扩张所面对的不同局面是现金流情况。2021 年美团通过配送股份与发行可转债融资了一大笔，当年融资现金流净额高达 786 亿元，但经营现金流为负；而 2022 年经营现金流已取得正向 114 亿元，财务的自给自足能力已提升至近些年历史最高水平。

　　从更宏观的视角看，美团的业务模式对缓解当下年轻人就业压力的价值，可以说已超过了公司价值本身，这一社会问题愈发凸显。美团的主要渠道是招募骑手、盘活私营小店主和农产品从业者等。2022 年美团配送相关成本（主要是骑手工资待遇）大约是 802 亿元，比 2021 年增加 11%，招募仍在扩大。未来预计会有更多劳动力供给来筑高这套配送网络的竞争壁垒，使业务拓展到更丰富多维的场景中。

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